非诚勿扰最有钱女嘉宾:什么是股权割裂

毫无疑问股权割裂是中国证券市场的致命弱点和问题之源。但众多的文章频频提及股权割裂，却没有股权割裂的实质作出详细的论述，可以说所谓股权割裂的实质其实是市场分割。不同类型的股票在不同的市场上交易，A股市场，B股市场，H股市场，法人股拍卖市场等等，国有股转让是以协议转让的形式存在的，其实也形成了一个国有股的协议转让市场，只不过是无形的罢了。代表同样权利的股票在不同的市场上交易，呈现出不同的价格，是国际资本市场上常见的现象。随着资本市场的国际化融合，在世界范围内越来越多的公司在不同的国家发行股票，这样的公司称为双重上市公司（dual－listcorporation）。

　　在关于国有股减持的讨论中，很多人把根源归结于同股不同价，即同样一股股票的取得成本不同，国有股按照净资产一元或一元多折算为一股，而流通股股东的为取得一股的付出往往是5、6元，十几元甚至更多。因而要求国有股按照出资额折股。这样的观点完全是一种静态的观点，忽略了资产净值和资产价值的区别。两家按照会计核算每股净资产相同的公司，其价值会因为其盈利能力和发展前景的不同而有很大的差异。流通股东愿意拿出高于净资产数倍的价格购买股票就是对股票价值的认同。正如不能因为出资额的不同要求B股股东将所持股票按出资额折股一样，也不能要求国有股按照发行前的每股净资产和发行价同比例折股。无论哪国的公司，溢价发行都是司空见惯的，为了计算的方便，发行股票的公司按净资产（或注册资本）折算称为一股，至于发行价要看投资者对公司价值的认同情况，可能大大的高于每股净资产，也可能低于净资产。有人把A股发行价高“归功”于大比例非流通股的存在，有一定的道理，但不能因此要求国有股给予流通股股东补偿，A股发行价高是A股投资者造成的，对那些发行H（B）股的公司来说同样有大比例的非流通股，但H（B）股的发行价就很低。因此A股股价高的原因在于市场投资者的投资理念不同，对股票的估价模式不是不同，而不能简单的将高溢价“归功于”有非流通股。

　　不同股票的交易所处市场的不同，因为市场交易机制和投资者构成的不同会导致股票的流动性和交易成本有很大的差异，即使是同一家公司的股票其价格也可能会有很大的差异。如同时发行A、B股的公司，其B股的价格可能只有A股价格的二分之一，同时发行A、H股的公司其H股股价可能只有A股价格的五分之一。造成价格差异的因素很多，归根结底在于各市场之间的分割，由于市场间的各种限制、壁垒，使得投资者无法透过对价差进行套利，差价也就将因为市场交易机制和投资者的组成结构而长期存在。

　　对非流通股价值的衡量也在于其交易市场的运行机制，陈志武对法人股转让的一项研究表明：法人股通过私下协议的方式进行转让，其转让价格相对于流通股股价的平均折价率为86％，而采用拍卖的方式进行的法人股转让价格相对于流通股股价的折价率为78％。可见因为拍卖的方式给予了法人股较好的流动性和较低的交易成本（包括搜寻成本），因而使得法人股转让的价格较高。可以预见，随着法人股拍卖市场的发展，参与拍卖的法人股和竞拍者的增加，法人股的价格还有较大的升值空间。对国有股来说同样如此，在目前只能协议转让并且需要证监会批准的情况下，国有股转让价格之低也在情理之中。

　　有人认为国有股没有流通权，这是没有道理的，至少是值得商榷的。国有股作为普通股按照所有者主体不同划分的不同股票的一种，和A股、B股享有同样的分红权、投票权，所不同的只是因为在不同的市场上交易引起的价格不同，就其本质而言都是普通股。股票作为一份对企业剩余资产的要求权，各股东之间的关系是平等的，股东对各自持有股票有完全的产权，而产权的重要组成部分之一就是转让权。人为的对股票的流通性质作出限制，会使得被限制股票的价值下跌，进而降低资源配置的效率。

　　所以在各个市场上流通的股票都各自享有且仅享有对应股份的产权，价格不同是由于市场投资者构成不同、交易制度不同造成的。

　　不一定非得要求不同的市场合并，允许同股不同价格现象的存在，但要致力于提高某些市场股票的流动性，缩小相同股票在不同市场上的价格差，提高企业价值，消除两个市场之间明显的套利机会。如果合并市场必须征得双方的同意，否则股价高的市场的股东将会受到损失。