马竞对皇马11-19:股权分置对中国市场的影响

在一定程度上同意胡先生看法，目前一股独大和内部人控制都不是我们需要的，一股独大在这里面集中控股和分散控股有不同的争论，实际上决策过程中如果股权太分散问题是比较大的，在决策方面尤其在中国这样的国家，决策是没法决策的。
　　中国最大问题不在于是不是一股独大，而在于谁来持股，中国的一股独大是政府持股，政府持股不按公司方向运作，不按市场方式运作，而是政府的方式做，这种情况下最关键的问题是形成一股独霸，这问题就非常大，利用大股东的权利做了很多损害其他股东利益的事情。
　　然后涉及另一个问题，正是从一股独大到一股独霸没有形成真正的法人治理结构，所以现在无论纯粹的国有企业，还是股份制企业，实际上内部人控制非常严重的。所以我们既要解决目前股权分置问题，应该是股权适当分散，尤其国家控股这一块要解决。另外通过产权多元化建立很好的法人治理结构来消除内部人控制问题。
　　股权分置问题以后最大的问题还是如何提高上市公司质量。
　　我觉得股权分置改革之后最重要的问题就是新的规则建立问题最重要的，刚才让我说一句话我想说那句话，实际上我觉得今天讨论新机制，新制度的建设完全提股权分置之后还为时过晚，2006年做三件事，第一件事要把股权分置改革进行到底、我并不认为现在股权分置改革已经完全取得胜利了，从整个股权分置带来的结果会怎么样？实际上今年年底能够见分晓，因为我们面临新的新股上市难，新的再融资压力，还有股权分置对股价也是产生影响的，而且我个人认为现在股权分置改革能不能进行到底要解决三个问题。第一个问题还是国有控股企业的股权分置改革，中小企业已经解决了。第二个问题如何通过股权分置改革真正保护投资者的合法权益。第三个问题在认识上必须要统一，实际上股权分置改革的认识并不完全统一的，这是建立新的股权分置改革新的机制，新的制度问题。
　　中国市场出的问题关键是上市公司的问题，上市公司质量的问题要解决两个问题，第一个要解决真正建立法人治理结构问题。董事会的问题，还有股权激励，现在已经发了文件要进行高管人员股权激励，我觉得这是对的。另外一个要在上市公司内部建立起保护投资者，保护股东权益的机制，这也是非常重要的，新的公司法有了一些新的规定，包括扩大知情权问题，累积投票权问题，分类表决问题，赔偿机制问题，只有这样问题解决了，才按照新的规则去做，股东才能有内部回报，市场才能成为长期的投资市场，所以这是第二个问题。
　　第三个问题要进行市场制度的创新，市场包括发行制度、包括交易制度，包括投资者入市制度要有新的创新。比如发行问题上要发新股，要发流通股，而且协议转让，私向募集是对的，这价格不能和流通股差得很远，我们要建立新的。在交易制度上能不能开放三买市场，好像中关村已经试点了，要把这个问题解决。

股权分置对国有上市企业的影响及其对策

【内容摘要】股权分置改革的实施，对国有上市企业带来了优化资产、实现战略重组的新机遇，也提出了应对股权稀释、维护股价稳定、合理运作股票和防范恶意收购等方面的挑战。国有上市公司只有抓住新机遇，迎接挑战，才能保持和增强自身在国民经济中的地位和作用，成为市场中永恒的中流砥柱。

【关 键 词】股权分置；机遇；挑战；对策

【作者简介】黄敏，厦门大学财政系博士生（厦门，361005），江西财经大学财政系讲师（南昌，330013）

股权分置，即非流通股东以对流通股东进行对价支付和承诺一定的股份禁售期为条件，得到所持股票流通权的一种改革。虽然股权分置改革中还存在不少的问题，比如对价过低、投票门事件等等，但从整体来看，这种改革对于解决我国证券市场上一股独大、同股不同权等问题起到了关键的作用，重新激发了市场投资者的投资信心，改革的成效是显著的。股权分置的实施，也为国有企业的国有资产管理带来了新的机遇，提出了新的挑战。如何抓住机遇，迎接挑战，进一步促进国有资产管理改革，就成为我们当前必须关注的一个重要课题。

一 股权分置改革带来的机遇和提出的挑战

对于国有上市公司的大股东和国资委而言，股权分置改革既提出了严峻的挑战，也带来了前所未有的机遇。

（一）挑战

股权分置改革，要求国有上市公司非流通股东在支付对价的基础上获得股份流通权。同时，为了得到流通股东对股权分置改革的支持，身为非流通大股东的国有上市公司往往还承诺在一定时期之内（一般是2年，有的公司比如涪陵电力，甚至承诺在股权分置实施日起六年）不出售所持有的股票，甚至还有不少国有上市公司的大股东承诺：在一定的时期内、一定的股价范围内，用自有资金在二级市场上购买一定量的上市公司股票（如宝钢股份的大股东宝钢集团承诺：在实施股权分置改革后，以不高于4.50元每股的价格，在二级市场上购买宝钢股份的股票。第一批20亿元的资金已经在国庆节前投放下去，第二批20亿元的资金也10月8日后投放到二级市场）。因此，股权分置改革后，国有上市公司的大股东和国资委主要面临以下几个方面的挑战：

1、维护股价稳定的挑战。股权分置改革后，如果股价发生较大的下挫，必然会严重地伤害流通股东的持股信心。所带来的后果，不仅损害了上市公司的市场形象，也直接降低了上市公司的再融资能力。然而，仅仅是动用自有资金在二级市场上“托市”是徒劳的。宝钢集团自9月底以来，陆续投放了40亿元到二级市场，结果，宝钢股份即G宝钢的股价持续下跌，二个月里大部分时间维持在4元每股以下的水平上。

2、应对股权稀释的挑战。股权分置改革时，上市公司大股东就必须拿出一部分现金和股票来支付对价，造成持股比例的降低。股权分置改革完成后，非流通股变为流通股，流通当中大股东可能增加持股数量，也可能减少持股数量，但无论是从理论上还是从经验上来说，减少的可能性更大。因此，大股东普遍存在一个股权被稀释、控股能力下降的问题。

3、合理运作股票的挑战。进入流通期后，大股东所持有的股份或多或少都必然会进入二级市场流通。（如果长期不发生股份流通，那么股权分置改革对于国有上市公司大股东而言毫无意义。）而买卖时机的选择、买卖价格的确定，需要具有专门知识和技能的人才。但是，在股权分置改革前，国有上市公司大股东所持有的都是不可流通的国有法人股，除了偶然的一、二次股权质押和法人股转让，平时不存在股票运作的需要，因此，对于股票运作，无论是在理论知识准备上还是在实战经验积累上，大股东现有人才都显得十分匮乏。

4、防范恶意收购的挑战。收购与兼并是资本市场永恒的主题。国有上市公司所持国有股获得上市流通资格以后，同样面临被收购或兼并的可能。善意的重组固然受欢迎，恶意的收购却也是不得不防。然而，截止到2005年11月底，中国资本市场上实施了股权分置改革的企业当中，除爱使股份设置了防范恶意收购的条款外，全部是门户洞开，一旦遇到有恶意收购发生，现有大股东将处于完全被动的局面。

（二）机遇

股权分置改革，也给国有上市企业带来了一些新的机遇。这些机遇主要表现在：

1、股票流通的便利。在股权分置改革前，国有上市企业所持有的股票不能在证券交易所上市流通，只能在第三市场、第四市场流通转让，由于市场容量有限和交易的不连贯，再加上行政审批环节多、审批速度慢，国有上市企业想要出售股票或购买上下游企业的股票都非常困难。实施股权分置改革后，主板市场巨大的市场容量、众多的参与者和活跃的交易行为，将为国有上市企业出售或购进股票提供极大的便利。

2、整合资源的便利。股权分置改革实施后，国有上市企业通过二级市场实现兼并重组，不仅减少了行政审批环节，节约了时间，而且，对于兼并方而言，还减少了兼并行为的风险――在股权分置改革前，国有上市企业之间的兼并、重组都是采取协议转让法人股的方式进行。一旦协议执行出现问题或兼并方发现不利于己方的情况想要退出，往往都难以全身而退。股权分置改革后，国有上市企业之间通过在二级市场上收购或转让股票，即使兼并不成功，兼并方也能全身而退，甚至在二级市场上获取不菲的价差收益。

二 对策

面对股权分置改革所带来的机遇和挑战，国有上市企业必须紧紧地抓住这个千载难逢的好机遇，修改公司章程，调整机构设置，引进短缺人才，迎接挑战，进一步做大做强企业。

（一）修改公司章程

没有规矩不成方圆。国家的根本大法是宪法，企业的根本大法是公司章程。因此，企业改革，章程先行。面对股权分置改革所带来的机遇和挑战，国有上市企业首先要做的就是修改公司章程。笔者认为，国有上市企业修改公司章程重点应放在以下几个方面：

1、反恶意收购条款的增加。在股权分置前，国有上市企业的大股东所持股份均为非流通股，并且绝大多数都处于绝对控股的地位，极难引发收购事件，更不用说恶意收购事件。因此，当初的公司章程中没有反恶意收购条款不会造成任何消极影响。股权分置改革后，所有股份都具有了流通功能，极易引发收购事件，恶意收购随时都可能出现。在此情况下，国有上市企业应修改公司章程，增加反恶意收购条款，从企业内部修筑一道防范恶意收购风险的长城。

2、修改公司的股息政策。从理论上来讲，一个公司的股息政策取决于三个方面：一是公司的盈利水平，二是公司后续发展的规划，三是股东权益的维护。所以，如果盈利水平较高，上市公司在预留足够的发展基金以后，往往会给股东以丰厚的股息回报。但从中国证券市场来看，国有上市企业特别是一些行业龙头企业每年的利润都非常高，分红却非常吝啬，股票投资者如果持股到年底，收益率反而低于同期银行存款。这从客观上打击了市场的投资热情，助长了投机的欲望。在股权分割的状态下，部分企业的股价由于流通股份额较小而能在投机氛围中保持在较高的位置。股权分置改革完成后，全部股票都可流通，这些股票对投资者的吸引力将大大降低，这种状态就再难保持。再加上国有上市企业运作相对规范，如果维持现有的股息政策，国有上市企业的股票就会沦为投资者集体“用脚投票”的对象，维持股价稳定的目标就要落空。因此，要想实现维持股价稳定的目标，就必须修改现行的股息政策，在保证为企业后续发展预留足够资金的前提下，尽可能多地给予投资者派发现金红利，用企业利润的高速、稳定增长和丰厚的股息留住投资者。

（二）调整经营方略

在股权分置改革前，大股东对国有上市企业的控股比例普遍非常高，绝大部分超过65%，有些甚至在90%以上。控股比例过高，在经营决策上容易造成“一言堂”的局面，历年来为市场所诟病。控股比例过高，也不利于大股东充分利用自身资源进行产业整合。因此，在股权分置改革后，对于国有上市企业的大股东而言，可以利用股权分置所带来的股票流通便利，减少对本企业的绝对控制比例（笔者认为，控股51%就已经足够了，超过这个比例都属于资源浪费），同时，通过相对控股等方式，增加对产业内上下游企业的控制，整合资源，优化产业链。

（三）调整机构设置

股权分置改革后，原来没有设立独立的资本运作部门的，应增高独立的资本运作部门。原来设立了资本运作部门的，则要应进一步完善原有的资本运作部门。同时，相应增设股价研究部门，专门研究国内外市场的动态和本公司股票价格走势，分析产业链上下游企业股票的投资价值，为资本运作部门提供具有专业水准的决策参考。

（四）引进短缺人才

面对股权分置后股份流通的管理和资本运作力度加强的需要，国有上市企业应着手调整人才引进计划，加紧引进资本运作人才和股票市场运作人才。吸引和留住人才的关键是高薪和股权激励。国姿委已经在着手研究国有上市企业建立股权激励的政策，国有上市企业也必须着手研究一套适合于本企业的股权激励具体办法，在国资委相关政策制订和颁布以后，立即着手实施。

参考文献：

1、黄敏，“还原法”实现国有股减持，前沿，2004年第1期；

2、林兰，宝钢集团再投20亿护盘，股权分置改革专网（http://gqfz.p5w.net/gqfz/），2005年10月13日；

3、闻召林、夏丽华，G股公司将率先试行股权激励，中证网（http://www.cs.com.cn/），2005年11月15日；

4、桢容，控制权、收购与反收购及其他，人民网（http://past.people.com.cn/）之《上市公司》网刊，2003年第3期；

5、郑雄伟，中国需要新一代资本运作大师，新浪财经（http://finance.sina.com.cn）， 2004年11月2日。

主要是解决了大陆股市中同一公司同种股权却不同权的畸形。